11月经济数据的反弹力度可能不及3月-电视新闻评论-重庆新闻630
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资金企业-11月经济数据的反弹力度可能不及3月-重庆新闻630

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從基本面看。雖然地方債提前發行、貨幣政策定向降准等逆周期調控政策頻出,但1-2月經濟數據表現較差,官方製造業PMI兩月均低於榮枯線,工業增加值不及預期,市場對經濟未來的走勢並不樂觀。但發展到3月,以PMI為先鋒,除消費外的經濟金融數據出現了全面反彈。雖然事後看3月數據有季末「衝量」之嫌,但還是引發了市場對經濟過度悲觀預期的修正。一個重要原因是,在政策頻出但效用似乎有限的時期,市場會逐漸變得謹慎,容易把經濟數據的改善與政策發力相聯繫,從而引發對經濟悲觀預期的快速修復。

本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

主要內容:利率債投資策略:11月經濟數據的反彈力度可能不及3月,但其為年內首次非季末時的反彈,且市場普遍認為的暖冬、春節早帶來的趕工因素的影響將會持續到明年一季度,預計將會引發市場對經濟悲觀預期的修正。經濟數據的改善意味着12月貨幣政策進一步寬鬆的預期大概率落空,利率將面臨一定的上行壓力。目前經濟企穩無法證實或證偽,未來需密切關注基建回暖及企業補庫的速度。

從貨幣政策看。今年以來,我們發現貨幣政策多次根據經濟數據的表現及時進行預調微調,相機抉擇。其背後是經濟增速和波動放緩的背景下,貨幣政策嘗試「精準滴灌」,進行結構性調整。4月貨幣政策寬鬆預期落空甚至開始邊際收緊,與3月經濟數據的改善不無關係。4月初,央行罕見地報警闢謠降准,隨後央行對MLF減量續作,二季度2674億TMLF的投放量也不及市場此前的預期。11月MLF的超預期下調的背後也是三季度GDP增速繼續下滑,10月經濟增速回落。類似推理,11月經濟數據的改善大概率也會意味着12月貨幣政策進一步寬鬆的預期落空。況且在珍惜貨幣政策空間的背景下,央行也確實沒有必要連續兩個月下調MLF利率來引導LPR。

今年年內共出現過兩次官方製造業PMI從榮枯線以下快速躍升至榮枯線上方的反彈,一次在3月,PMI從49.2回升至50.5;一次在11月,PMI從49.3回升至50.2。在3月數據陸續公布的4月內,10年期國債收益率一度上行了30個bp。那麼現在呢?今天的日報中我們來對比一下目前與4月債市在基本面和貨幣政策兩方面的差異。

從貨幣政策看。今年以來,我們會發現貨幣政策在「適應經濟發展階段和結構調整過程中經濟增長速度的變化,把握好總量政策的取向和力度」,多次根據經濟數據的表現及時進行預調微調,相機抉擇。其背後是經濟增速和波動放緩的背景下,貨幣政策嘗試「精準滴灌」,進行結構性調整。4月貨幣政策寬鬆預期落空甚至開始邊際收緊,與3月經濟數據的改善不無關係。4月初,央行罕見地報警闢謠降准,隨後央行對MLF減量續作,二季度2674億TMLF的投放量也不及市場此前的預期,DR007一路向上,在4月的絕大多數時間利率中樞維持在2.6%以上。11月MLF的超預期下調的背後也是三季度GDP增速繼續下滑,10月經濟增速回落。類似推理,11月經濟數據的改善大概率也會意味着12月貨幣政策進一步寬鬆的預期落空。況且在珍惜貨幣政策空間的背景下,央行也確實沒有必要連續兩個月下調MLF利率來引導LPR。

那麼11月經濟數據會改善嗎?我們認為會,而且至少在明年一季度以前經濟還是不悲觀的。從PMI的角度看,今年以來,官方製造業PMI的變動方向與工業增加值變動方向基本趨同,僅6、7兩月兩者走勢出現差異,其中6月一平一上,7月一上一下。這兩個月的共同之處在於大型企業與中小型企業製造業PMI表現不一,最終工業增加值增速與中小型企業PMI走勢保持一致。而11月大中小型企業PMI均有所改善,意味着11月經濟數據回暖的概率較大。高頻數據也顯示出類似的圖景,11月建築相關工業品表現較好,海外主要經濟體製造業PMI反彈,工業生產、出口預計有所改善(重點企業粗鋼產量改善,鋼材社庫快速去化,螺紋鋼、水泥價格回升)。10月部分消費需求騰挪至雙十一,疊加前三周汽車銷售表現持平于上月,11月消費數據預計也會回升。由於10月下半旬豬價快速上漲,雖然11月豬價整體下行,但計價期內豬價均值及同比增速仍高於10月,將會帶動CPI繼續走高。現在的不確定性在於社融數據,即近期票據利率的快速下行是否意味着11月信貸的總量和結構再次走弱。但總體來看,無論11月數據回暖是不是因為暖冬、春節早帶來的趕工因素,都不會影響經濟預期的調整,因為一方面,這是年內首次在非季末出現的反彈;另一方面,該因素的影響將會持續到明年一季度,意味着至少在這一段時間內,經濟都是不悲觀的。

那麼11月經濟數據會改善嗎?我們認為會,而且至少在明年一季度以前經濟還是不悲觀的。從PMI的角度看,今年以來,官方製造業PMI的變動方向與工業增加值變動方向基本趨同,僅6、7兩月兩者走勢出現差異,其中6月一平一上,7月一上一下。這兩個月的共同之處在於大型企業與中小型企業製造業PMI表現不一,最終工業增加值增速與中小型企業PMI走勢保持一致。而11月大中小型企業PMI均有所改善,意味着11月經濟數據回暖的概率較大。高頻數據也顯示出類似的圖景,11月建築相關工業品表現較好,海外主要經濟體製造業PMI反彈,工業生產、出口預計有所改善。10月的部分消費需求騰挪至雙十一,疊加前三周汽車銷售表現持平于上月,11月消費數據預計也會回升。由於10月下半旬豬價快速上漲,雖然11月豬價整體下行,但計價期內豬價均值及同比增速仍高於10月,將會帶動CPI繼續走高。現在的不確定性在於社融數據,即近期票據利率的快速下行是否意味着11月信貸的總量和結構再次走弱。但總體來看,無論11月數據回暖是不是因為暖冬、春節早帶來的趕工因素,都不會影響經濟預期的調整,因為一方面,這是年內首次在非季末出現的反彈;另一方面,該因素的影響將會持續到明年一季度,意味着至少在這一段時間內,經濟都是不悲觀的。

利率市場展望:基本面改善引發的市場預期修正

從基本面看。雖然地方債提前發行、貨幣政策定向降准等逆周期調控政策頻出,但1-2月經濟數據表現仍然較差,官方製造業PMI兩月均低於榮枯線,工業增加值不及預期,市場對疲軟的經濟並不樂觀。但發展到3月,以PMI為先鋒,除消費外的經濟金融數據出現了全面反彈。雖然事後看3月數據有季末「衝量」之嫌,但還是引發了市場對經濟過度悲觀預期的修正。一個重要原因是,在政策頻出但效用似乎有限的時期,市場會逐漸變得謹慎,容易把經濟數據的改善與政策發力相聯繫,從而引發對經濟悲觀預期的快速修復。

綜上所述,11月經濟數據的反彈力度可能不及3月,但其為年內首次非季末時的反彈,且市場普遍認為的暖冬、春節早帶來的趕工因素的影響將會持續到明年一季度,預計將會引發市場對經濟悲觀預期的修正。經濟數據的改善意味着12月貨幣政策進一步寬鬆的預期大概率落空,債市將面臨一定的上行壓力。目前經濟企穩無法證實或證偽,未來需密切關注基建回暖及企業補庫的速度。

現在的情況也類似。在11月PMI數據公布之前,9月數據反彈的幅度較6月進一步走弱,10月經濟金融數據也普遍不及預期,前期專項債資金可作符合條件的重大項目資本金、下調LPR利率等逆周期調控政策尚未發力,市場對經濟依舊悲觀。換句話說,如果11月經濟數據確實出現全面並超預期的改善,那麼市場的悲觀預期也很有可能出現一波快速修復(例如之前的周期股「一日」行情)。

現在的情況也類似。在11月PMI數據公布之前,9月數據反彈的幅度較6月進一步走弱,10月經濟金融數據也普遍不及預期,前期專項債資金可作符合條件的重大項目資本金、下調LPR利率等逆周期調控政策尚未發力,市場對經濟依舊悲觀。換句話說,如果11月經濟數據確實出現全面並超預期的改善,那麼市場的悲觀預期也很有可能出現一波快速修復。

周一債券市場交投活躍,早盤央行繼續暫停OMO操作,今日無資金到期,公開市場實現零投放零回籠。全天來看資金面整體偏松,月內資金利率多數下行。現券方面,受周末公布的11月PMI數據超預期影響,利率開盤即大幅上行,隨後窄幅震蕩,尾盤受海外利率影響再次出現上行。全天來看,中長債活躍券利率普遍上行3-4bp,3年活躍券利率普遍上行1-2bp,短端利率漲跌互現,變化不大。國債期貨低開低走,全天收跌。後期我們關注:

今年年內共出現過兩次官方製造業PMI從榮枯線以下快速躍升至榮枯線上方的反彈,一次在3月,一次在11月。今天的日報中我們來對比一下目前與4月債市在基本面和貨幣政策兩方面的差異。

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